世界市場ポートフォリオは効率的か?

日本を含むグローバル株式指数をベンチマークとする株式運用(いわゆる世界市場ポートフォリオ)が広がりを見せていることに対する反論レポートです。

ニッセイ基礎研究所 ニッセイ年金ストラテジー
2010年12月号(vol.174) グローバル株式指数による運用は効率的か?

上記ニッセイのレポートでは、ざっくりまとめると、

・年金ポートフォリオの株式の国内比率は低下傾向を辿っている
・先進国のなかでも急速に進展しつつある少子高齢化など国内経済の相対的な低成長を見越した動き
・一方で世界市場ポートフォリオ(国内比率は10%)が広がりを見せていることも関係
・前提となるCAPM理論が間違っている
・株式の国内比率が10%となる外国株式の期待リターン水準は14%
・過去のパフォーマンスを見ても世界市場ポートフォリオはリターン・リスクの関係が効率的ではない
・少なくとも、グローバル株式指数による運用が全ての年金に共通する運用効率の改善策ではない

と指摘しています。

ハリー・マーコウィッツ、ジェームズ・トービン、ウィリアム・シャープと続くモダン・ポートフォリオ理論によると、CAPM理論が正しいなら世の中に効率的ポートフォリオはひとつしかなく、それは株式市場の縮小コピーであるということになっています。(臆病者のための株入門・橘玲著より)
それが、世界市場ポートフォリオということになります。
投資商品で言ったら海外ETFの「VT」や「ACWI」などが該当します。

世界市場ポートフォリオの場合、日本株式の比率は10%程度です。
しかし、上記レポートでは、日本株式比率が10%でいいためには、外国株式の期待リターン水準が14%ないといけないという図表が出ています。いくらなんでも現実的ではない水準です。
また、世界市場ポートフォリオより、日本株:外国株が50%:50%のポートフォリオの方が効率的だというグラフが出ています。
かなりの部分で世界市場ポートフォリオが否定されています。

おそらく、効率的市場仮説やCAPM理論を厳密に信じている人たちからすれば、このレポートは受け入れられないでしょう。
一方で、市場は効率的でもないしCAPMは間違っていると考えている人たちからすれば、このレポートは納得かもしれません。

個人的には、効率的市場仮説については、「ウォール街のランダム・ウォーカー」のバートン・マルキールと同じ「中間の立場」です。市場は情報をすばやく織り込むものの完全ではないという感じでしょうか。CAPMも美しいとは思いますがちょっと無理筋のような気がします。
だから、上記レポートはなるほどねと思う反面、効率的なポートフォリオを計算するのに、前提となるリスク・期待リターン・相関係数の数値に何を使うかでポートフォリオは大きく変わってくるので、上記レポートに出ている計算をそのまま信じることできないなと感じます。

自分が納得できるデータを使い、自分が許容できるリスク水準の中でなるべく高いリターンが見込めるようなポートフォリオを作ればよいと考えています。
その際に、世界市場ポートフォリオを参考にすることはあっていいと思いますし、運用の手間も考慮に入れると、人によっては世界市場ポートフォリオがしっくりくるという場合もあると思います。

また、実際の個人投資家の運用の場合、株式クラスの中身より、株式:債券の比率や、そもそもリスク性資産に資産の何割を投資するのかの方が、よほどリスク改善に寄与すると思われるので、株式クラスだけ捉えてその中身をギチギチと議論するのはやや不毛のような気がしています。


※言わずもがなですが、投資判断は自己責任でお願いします。

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コメント

何を信じるか...

最近の自分のテーマが「何が正しいか?」ではなく「何を信じるか?」なのですが、どのポートフォリオが一番良いと思うかは、個人の想いで変わってしまうのかなぁと思いました。
期待リターンなどは過去の数字からしか引っ張り出せず、CAPMも理論値であるため、そのとおりに決着するかはなってみないとわからない。
リスク資産の妥当性も考える必要はありますが、安全資産、及び人的資本の観点も持った上で、リスク資産の配分を考えればいいと思います。

理論は重要ですが、必ずしも適すとは限らない

僕の場合はみんなが考えている以上にマーケットは効率的と考えられるが、100%効率的なマーケットは存在しないって言うレベルで考えています。
バートン・マルキールさんほど効率的とは考えていません。
また、外国為替、株式、債券市場の効率性はそれぞれ違ってくると考えています。
恐らく一番効率的と考えられるのはメジャー通貨の外国為替と考えています。

株式では恐らく外国為替ほど効率的ではないと思います。
その理由ですが、株式ではその国の人の方が外国人よりも株式を知っている場合が多く、例えば新興国の株式市場では個別銘柄では日本人は情報がなくて(言葉の壁や情報入手の難しさ)、現地の人は情報が入手しやすいなど、情報格差が起こりやすい点です。
また、外国源泉税のように日本人が投資する場合は概ね外国株式の方が不利になるような税法も原因している物と考えられますし、国によって大きく異なります。
プリンシパル・エージェンシー問題のように少なからず経営陣と投資家の間で情報格差がある点も問題でしょう。
その他にも色々あります。

もうひとつ言われているCAPMですが、トービンの分離定理で言われるポートフォリオの組み方は単純明快で分かりやすいですが、現実論として無リスク資産の定義をどうするのかです。
例えば、銀行預金で有れば預金保険対象1000万円までを無リスク資産と定義するのか、それとも国債を無リスク資産と定義するのかです。
国債は日本国の財政破綻や銀行預金も401Kレベルでは特別法人税が徴収されれば無リスク資産とは言えないのかも知れません。

また、CAPMが現実論として成り立つかどうかですが、恐らく成り立たないでしょう。
その理由としては、CAPMの前提である「コストが存在せず、課税されない」前提が満たされていません。
また、CAPMではマーケットポートフォリオは効率的ポートフォリオだとも言われますが、マーケットポートフォリオの期待リターンは無リスク金利よりも高いかどうかも、市場によっては疑っています。

では、何を拠り所に投資するか?と言われれば判断が難しいです。
今の所、現代ポートフォリオ理論で言われるCAPM、APTではどちらがベスト?と言われると、これも投資家によって意見が分かれますし、どちらもダメって言う人もいると思います。
傾向としてはAPTとしてファーマ=フレンチの3ファクターモデルを使う機関投資家が増えていますが、これも賛否両論状態です。

理論を知っておく事はとても重要ですが、そこから先は自分で考えて判断していかなければならないと思います。
理論が仮に優れていても、人によってはその理論が適さない場合もあります(例えば、年金と株式投資ではどちらを優先するのか?)。
この部分こそが本当の意味での自己責任なのだと思います。
それから、制度が成り立つ前提ならば、下手に株式投資をするよりも、国民年金をきちんと掛ける方が得になる事もあります。

PS:年金について不適切な部分と長文で見にくいとの指摘があったので年金の部分は削除させていただきます。

円建てとドル建ての違い

リンク先を拝見させて頂きました。
リンク先の計算では、リスクとリターンの計算を円建てでやっているようですね。

円建てで考えた場合、世界の時価総額に合わせて資産配分を行うと為替リスクが高くなるため、円資産を多めに配分した方が、リスクとリターンのバランスが良くなるのは当然のことだと思います。

それと同時に、ドル建てで考えた場合、おそらく世界の時価総額に応じたポートフォリオの方が効率が良いように推測します。
 
ドル建てと円建ての違いにより最適な資産比率が変わるのであって、CAPMモデルは間違っていないように思います。

結局のところコストや税金、自分の投資金額、流動性、法律といった現実に起こる問題からは逃れられないので世界市場ポートフォリオというのはおとぎ話くらいに考えています。

>タカちゃんさん
定年までに何回も給付年齢や給付水準が変わりそうな年金を無リスクとは私にはとても断言できないですww年金を投資と考えると残念な気持ちになります。税金が投入される見込みは高いですが、その税金は自分も支払っています。。今あるリターンはどんどん今の高齢者に食われていきます。。年金はあくまで保険ですね。

他が気になります

理論が正しくとも、信じてというか納得できずに投資を止めてしまってはしょうがないので、こういった理論や意見をふまえつつ、リスク→リターンの落としどころを見つけるかが大事なんでしょうね。 個人の気持ちまでは面倒みてくれないでしょうから・・・。

僕としてはそれよりも、他の先進国の方々の考え方が気になります。
例えばドイツやカナダ、オーストラリアなど5%もないのですが、どう考えているのかなーと。
アメリカの翻訳本ばかりですが、他の国々資産運用の考え方が気になるこの頃です。

自分が何を選択するか

学者さんたちの間でさえ見解や結論の分かれていることに関して、自分を含むパンピー(一般の人々)が、その正解を導き出すことは極めて極めて極めて難しいことですね。。

万が一、億が一、兆が一、京が一、理論的な正解が分かったとしても、結局、将来どうなるかが分からない以上、「自分が何を選択するか」ということに尽きそうな気がします。

んまぁ、自分が選択した方法に自分が責任を負うだけの話なので、大きな問題なのようで単純な問題と捉えることもできるのかもしれません。

エントリ中にあるように、株式債券比率やそもそも投資をするかどうかまでも含めて、自分の頭で考えたうえで選択を決断したいものです。

長い文章をお書きになりたい人はご自分のブログでご存分にと思います。正直見づらいです。

>タカちゃんさん、
様々なブログのコメント欄でご意見を拝見しますが、それ程ご自分の意見をお持ちなら、ブログを作って情報を発信されれば良いのにと思います。

また、「他人の税金の分捕り行為」については違和感を感じます。
-国民年金は福祉制度であり、全てを自分にとっての経済的利益のみで判断するのは如何なものか?
-年金保険料を払わない人には、老後になってからの生活保護予備軍も多いと考えられる。
そうなれば、経済的利益のみで考えれば、払わない人が毎月十数万円の保護費支給で貰い勝ちすることになります。
結局、分捕られるのは自分かも知れません。

いつも論理的で書かれていることは間違っていないと思いますが、もう少し多様な観点をもたれては・・?

株式の収益性とは

過去インデックス投資を行っていた者です。
おっしゃる通り、CAPMやマルキール氏の言説を見れば
株式市場でトレーディング収益を上げることは難しいと思います。
(だからこそインデックス投資は賛成です)

然しながら、インデックスと標榜することで、
あたかも安全な橋(みんなが渡っており、崩れる蓋然性が低い)
と整理することについては少々疑問があります。

そもそも、株式とは企業を所有する権利であり、株価とは当該企業が
あげる収益水準及び将来期待収益に対して決まるものであり、
「日本経済」のようなマクロな代物ではありません。
(もちろん日本国のGDP成長率は限定的ながら企業収益に影響を与えますが)

いったいくらであれば安く、いくらであれば高値なのか、
というのは数字のupdownではなく、個々の株式のvaluationです。
いくら値上がっても価値があれば買いであり、いくら値下がっても
価値がなければ売りである、という基本姿勢はインデックス
投資家にはあるのでしょうか。

インデックス投資が株式という資産クラスが伸びるという
過去の統計から得られた夜霧のような期待感だけではなく、
個々の企業のOwnerになり、当該事業収益の分配を受けるという
株式投資の本質理解が含まれることを願います。

>株式投資の本質理解が含まれることを願います。

同感です。また最近は
「インデックス投資=市場平均に負けない=負けない=損をしない=かならず儲かる」
のような誤解が増えているように思います。

一部訂正と削除について

>道すがらさん
年金については不適切な表現が指摘されたので訂正を行いました。
また、長文で見にくいとの指摘があったので、効率的市場仮説とは関係ない年金の記述の一部の文章を削除しました。
不適切な表現については十分注意します。

>PETさん

人的資本の観点も含めると、最適なアセットアロケーションは人それぞれ違うのでしょうね。
特に、リスク性資産にどのくらい投資するかは大きなポイントだと思います。


>タカちゃんさん

意外でした。
タカちゃんさんは、APTはともかくCAPMは支持しているのかと思っていました。
CAPMは理論的には淀みないですが、前提条件が厳しすぎると感じています。

長文コメントへのご指摘ですが、ブログ記事に関係している内容である限り、特に問題視していません。大きな脱線はほどほどにお願いしますが(^^;
これからもよろしくお願いします。


>名なしさん

なるほど。円建てとドル建ての違いはあるかもしれませんね。
米国の理論を日本に当てはめる際には、環境の違いを考慮しなければいけないのに、そのまま輸入しているケースが多いと思います。
自分も含めて示唆に富むご指摘ありがとうございます。


>kackyさん

おとぎ話かもしれませんね。
ただ、記事にも書きましたが、世界市場ポートフォリオも人によってはフィットすると思いますし、存在意義はあると思います。
個人的には、入念に計算した株式ポートフォリオと世界市場ポートフォリオは、実はたいして差がなくて、債券比率やリスク性資産への投資額の方が影響が大きいのではないかというのが現在の思うところです。


>かえるさん

米国以外の国でのポートフォリオの考え方、自分も興味があって調べたことがあります。
読んだ本の中では、古い本で恐縮ですが、ボード・シェーファーというドイツ人が書いた「イヌが教えるお金持ちになるための知恵」「お金から自由になる法則」などが、米国以外の国の人から見た資産運用について詳しく書いてありました。その中でも、やはり新興国市場を含めた国際分散投資をすすめていましたよ。


>虫とり小僧さん

手に入れた理論・データ・情報源を、自分が納得したうえで活用するのが重要だと思います。
市場は自分の思い通りにはなりませんので、そういう時に、自分が納得しているか否かが試されるのだと思います。
起きた現象を自分の糧にして未来に活かすのか、人のせいにして批判して満足するのか、将来的には大きな違いになると思います。


>コロナさん

詳細なコメントを楽しみにしているかたもいらっしゃるようですので、記事内容に関係のあるコメントであれば歓迎しております。
該当のコメントは、ご本人が修正されたようです。


>道すがらさん

なんだかんだ言ってもブログでの情報発信にはいろいろと覚悟がいりますので、ブログを取るのかコメントに徹するのか、悩ましいところではあると思います。

ご指摘の箇所については、ご本人がコメント修正されたようです。
年金・社会保障の話になるとスケールが大きくなって、いろいろな意見が出てきますよね。


>佐川さん

インデックス投資が安全な橋だとは思ったこともありません。
インデックス投資も、元本割れの可能性が大いにあるリスク性資産への「投資」だと思っています。

ただし、バリュエーションを考慮して投資すべきかどうかは意見が分かれるところです。
つまるところ投資タイミングということになると思いますが、個人的には、投資タイミングが分かるかたはそれに応じて投資した方がよいと思います。
一方で、投資タイミングがわからないかたでも一定の効果が上げられるのが、インデックス投資のよさだとも思っています。
ものの本によると、一貫してタイミング投資で成功したという話は聞かないし、成功したという人を知っているという話すら聞いたこともないという言葉もあるくらいです。
ちなみに、自分は投資タイミングはわかりません。


>HTさん

そういう誤解は私も懸念しています。
インデックス投資がメディアで取り上げられる機会が増えてきたこと自体は歓迎すべきことだと思いますが、ページの都合などもあるのでしょう、一部のマネー誌などで、リスクの説明を端折ってインデックス投資による国際分散投資の期待リターンがあたかも定期預金の金利の延長であるかのような記述を見かけることがあります。

また、実際相場が悪くなると、時計仕掛けのように「国際分散投資していたのにマイナスになった。国際分散投資には意味がない」と騒ぎ出す人が現れます。
そういうのを見るにつけ、絶対にマイナスにならないという誤解は根が深いのだな思います。

名無しさんのコメントが正しいと思います。

山崎元氏も日本:外国を5:5-4:6が円建てで最適化されたポートフォリオと述べていたと記憶しています。

ただ、将来外国に住むことを考えているとか、日本国がなくなってしまうようなことがあると思っているなら…世界市場ポートフォリオでよいと思います。

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