ステート・ストリートが考えるETF評価方法を、勝手に噛み砕いてみた

昨年の情報ですが、ステート・ストリートが、「上場投資信託(ETF)の評価に関する考察」というレポートを出しています。

ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ プレスリリース
上場投資信託(ETF)の評価に関する考察

ステート・ストリートとは、正式にはステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ(SSgA)のことで、世界最大のETFで東証にも重複上場している「SPDR S&P500」(ティッカーSPY・証券コード1557)の運用会社です。
他にも金ETFの「SPDRゴールド・シェア」(ティッカーGLD・証券コード1326)でお世話になっているかたもいらっしゃると思います。
また、古参の投信投資家のかたは、外国株式インデックスファンドの「ステート・ストリート外国株式インデックス・オープン」の印象が強いかもしれません。

さて、そのステート・ストリートが考えるETFの評価方法については、上記レポートをご覧頂きたいのですが、まとめると以下の6点のようです。

1. 商品の構造: 現物ETF vs シンセティックETFか
2. 指数の構成: ウェーティング手法
3. 証券貸出: 目的およびプロセス
4. トータルコスト: 流動性、買値/売値のスプレッド、NAVに対するプレミアム/ディスカウント
5. トラッキングエラー: ファンドのNAVと指数のトータルリターンは何を意味するか
6. ETFのプロバイダー: どのように評価するか

なんのこっちゃ?という部分もあるかもしれないので、水瀬の私見も交えて少し噛み砕いてみたいと思います。

1の「商品の構造: 現物ETF vs シンセティックETFか」について。
そのETFの原資産が、現物か、デリバティブを使った合成指数か、という違いです。
VSとなっていますが、勝ち負けはないと思います。
シンセティックETFは現物ETFでは投資しづらい特殊な指数にも正確に連動できる反面、現物ETFにはない余計なリスク(カウンターパーティリスク等)があります。
まぁ、国内外の株式・債券という伝統的資産に投資するのなら、現物ETFの方が無難と言えると思います。

現物ETFの中の、「完全複製」か「最適化(代表サンプリング)」かは、個人的にはあまり気にしていません。
一見、完全複製の方が優れているように見えるかもしれませんが、完全複製にこだわり過ぎると逆にコストが増えてしまうという副作用もありますので。

但し、シンセティックETFが、「100年に一度」と言われたリーマン・ショックの時にどうなったかを見ていましたが、私の知る限り、きちんとトラッキングしていたことを付け加えさせていただきます。

余談ですが、レポートの3ページの一覧表「図表3: 様々な上場および非上場商品の基本構造がその商品特性や利点に与える影響」は、ETFに詳しいかたでも「ほお~よくまとまっておるな」と思うであろう力作になっています。必見!?

様々な上場および非上場商品の基本構造がその商品特性や利点に与える影響
(上記、ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ 「上場投資信託(ETF)の評価に関する考察」より引用・クリックで拡大)

2の「指数の構成: ウェーティング手法」について。
これは評価法というより、仕組みの解説です。
通常のETFは、時価総額に基づくウェーティング(加重方法)が行われていますが、最近は、独自のウェーティング法に基づくETF(ファンダメンタル・インデックス等)も出てきましたよということです。
どちらが良いということはないと思いますので、自分の投資方針に合ったものを選べばよいと思います。

3の「証券貸出: 目的およびプロセス」について。
これも評価法というより、仕組みの解説です。
ETFでも他の投資信託等と同じように、組み入れ資産を他の金融機関等に貸し出して、金利を稼いだりしていますよ、というだけのことだと思います。

4の「トータルコスト: 流動性、買値/売値のスプレッド、NAVに対するプレミアム/ディスカウント」について。
これは重要です。
まずは、信託報酬と売買手数料をチェックしましょう。一般的には、ともに低いほど良いです。
また、流動性が低いと、思ったような価格で売買しづらくなります。

それに加えて、NAV(純資産価値)と市場価格の乖離も重要です。
私が、国内市場のETFの「NAVと市場価格の乖離率」を継続的にウォッチ(該当記事)しているのも、国内市場では主要銘柄でもこれが大きくブレる銘柄がまだ多いからです。
できるだけ出来高が多く、NAVと市場価格の乖離が少ないETFを選ぶ方が良いです。

高コストなものを割高に買ってしまうと、トータルコストは多大なものになってしまいますので、要チェックです。

(一部の運用会社さんが、ETFは取引所での売買以外にも場外で売買があり、取引所の出来高だけで判断されては困るという旨の主張をされていますが、私たち個人投資家は見える部分でしか判断できないので、やはりこういう説明にならざるを得ません)

5の「トラッキングエラー: ファンドのNAVと指数のトータルリターンは何を意味するか」について。

これも重要かつ、誤解しているかたが多いところです。
本来、ETFがきちんと運用されているかどうかは、NAVと指数の連動性≒トラッキングエラーで測られるものです(投資信託も同様)。
言うまでもなく、NAVと指数の連動性は高いETFの方が良いです。

この「NAVと指数の乖離(トラッキングエラー)」と上記5の「NAVと市場価格の乖離」を混同しているかたが散見されます。
私たち投資家から見たら、両方とも指数からの乖離なので、両方ともトラッキングエラーと思ってしまいがちですが、運用会社にとってはNAVと指数の乖離こそがトラッキングエラーです。
なので、例えば「1680や1681のトラッキングエラーを小さくしてください」と日興アセットさんに要望しても、「トラッキングエラーはほとんどありません」と返されてしまうでしょう。

6の「ETFのプロバイダー: どのように評価するか」について。
世の中には100を超えるETFプロバイダーがありますので、ちゃんとしたところの商品を買いましょうね、というだけのことです。
特に海外ETFの場合、あまり聞いたことがないようなプロバイダーのETFをコア資産にすることは、避けた方が無難だと思われます。

1~6まで、いろいろ書きましたが、要するに、コア資産では「実績があるシンプル&低コストな定番ETFを選びましょう」ということだと思います。
サテライト資産はお好みでどうぞ。

以上、ステート・ストリートが考えるETF評価方法を、勝手に噛み砕いてみました。
長文失礼しました。

※言わずもがなですが、投資判断は自己責任でお願いします。
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コメント

ベンチマークに配当こみ指数を

SPDRさんのしっかりしたETFの評価についての考察は大変参考になります。さすがETF先進国の会社だと感じ入ります。
これにひきかえ、日本のETFについて私は一言云いたい。
私は日本の株式のETFとインデックスファンドのみが、その連動対象を配当なしの指数にしていることに疑問に思い、うさん臭いものを感じてこれらへの投資にためらっています。海外のETFでは配当こみの指数をベンチマークにするのが標準ですし、日本でも債券、REITでは配当こみ指数がベンチマークです。日本株でも配当率は1-2%程度あり、これは信託報酬率より大きい額です。この配当を計算から外して、ベンチマークをしっかりトレースしていますというのは、大いなる詭弁です。見かけを良くして素人を騙していると言われても仕方がない状況ではないでしょうか?皆様のご意見をお聞きしたい。

証券貸出って何か不自然な気が……

>>外国株式インデックスファンドの「ステート・ストリート外国株式
>>インデックス・オープン」の印象が強いかもしれません。

竹川美奈子さんの『投資信託にだまされるな』の影響で、一番最初に購入した投資信託でした。
消費税増税後は信託報酬が1%を越えるという、今となっては残念な感じのインデックスファンドなのでSTAMに全て入れ替えてしまいましたが。

ところで、水瀬さんの解説のおかげでレポートの内容が良く理解できたんですが、3. 証券貸出の項の色使いと文章には微妙な不自然感を感じますよね、文中にあるように太平洋のこちら側では一般的でないがための特記事項なんでしょうけど。
このブログでも過去に貸し株のリスクとリターンが話題になっていたと思いますが、株式投資だけでも結構なリスクをとっているのにそれ以外のリスクはご免だよ、と考える方もおられたような記憶があります。
また近年では、サブプライムローン問題・リーマンショック・ギリシア危機と、それ自体では限られているはずのリスクが、金融工学による新型サービスや小細工によって、どこにどう潜伏しているのか誰にも分からなくなってきていることで恐慌状態を引き起こしています。
この項目の要旨は、対ベンチマークで信託報酬分のマイナスを見えなくするために、補償とか貸出プログラムとか複雑な仕組みで何も問題がなく利益を得られるようにしていますというアピールということですけど、私はちょっと余計な勘繰りかもしれませんが不安を感じてしまいました。
目論見書に明記してありますということですし、アメリカの商習慣にケチをつけるのもなんですが、もっと単純明快な商品でパッシブ運用サービスの正当な対価として信託報酬を正々堂々ともらった方がいいんじゃないかなぁ、あっちでは0.2%とか0.3%くらいしかとってないというのに。

私も十分に理解できていませんが

配当込み指数をベンチマークにした場合、日本の税法では分配せざるを得ないそうです。

竹川美奈子さんのブログ:eMAXISの説明会(その2)
http://blog.goo.ne.jp/m-takekawa/e/28990eb934ef7881dc261289984f0c53

監督省庁からも(税金が取れるように)分配するよう圧力がかけられるそうですし、その辺も一因なのかと。

配当こみ指数を使うと分配せざるを得ない?

r5さん情報を有難うございます。
しかし、配当こみ指数をベンチマークにすると分配金を出さざるを得ないというのは本当なのでしょうか?私には理解できません。日本で株式のノーロードインデックスファンドで唯一(たぶん)配当こみ指数をベンチマークにしている中央三井のCMAM日本株式インデックスe(配当こみTOPIX)、CMAM外国株式インデックスe(配当こみMSCIコクサイ)ではファンド設定以来分配なしで運用しています。このようなことを言ったのはeMAXISさんの”うそ”、”その場のいいのがれ”ではないでしょうか?
なお、中央三井は今年4月に住信と合併するとのこと、上記のファンドがどうなるのか心配です。

本質的に違いはないのでは?

リージンさん
パッシブ運用でベンチマークを配当込みの指数にするか配当無しの指数とするかで本質的に違いは出ないと思いますが。
リージンさんは配当無し指数採用者の志の低さとか、顧客を惑わしているとかいうことを感じてらっしゃるようですが、基本的には、どちらを採用したかを目論見書や運用報告書に明示してありさえすれば、私たちにとって何らの不利益にもならないことです。(が、わかりにくい表記のファンドも多いんですよね)
r5さんが挙げられた竹川さんのブログでも、国税だ規制がどうだとか言うよりも、ただ単に現在も将来的にも一般の人にわかりやすいように配当無し指数を採用したというだけのことのようですよ。
もし配当無し指数を採用していたファンドが来月から配当込み指数に変更するとしても、銘柄の入れ替えは一切生じませんし、受益者にとって損でも得でもなく、運用者が手法の変更を検討するということもありえません、と同様にその反対でも然り。
私自身は、配当込み指数を使っているファンドの方が男らしく、志が高いとも思いますが、そうでないファンドの方が運用が下手とか手抜きとか言うことは基本的にありえませんので、その部分は頭に置いておくだけの事項で、気にする必要を感じていません。
それよりも、上のコメントにも書きましたけど、運用報酬の影響分を少なく見せるために貸し株をするようなやり方の方が怪しいと思うんですよね。

ベンチマークの選択は結果であって、直接の理由じゃないですよ

リージンさん
ひとまずベンチマークのことは脇へ置いて考えてください。
定期的に分配金を出すファンドの場合、利益が生じれば分配金に対して課税することで税金が払われます。ファンドは出資者のお金をまとめて投資し、成果が出ればそれを配分するパイプのようなようなものでそれ自体が利益を得るわけではないので租税特別措置法によって法人所得の課税は免除されます。
(ファンド資産は運用会社の資産とは別物なので、ファンドは運用会社とは別の法人のようなものと考えてください)
ファンドが分配金を出さずに利益を再投資する場合、ファンド自体が継続的な事業体とみなされ、通常の会社と同じように法人所得税の課税対象となる場合があります。
「必ず課税対象になる」ではなく「課税対象になる場合がある」なのがわかりにくいところですが、この点は最終的に課税当局の判断にも左右されるので明確に「こうだ」とはいえないみたいです。
現実には分配金を出していないファンドでも目論見書には「分配金については運用者の判断で決める」となっていて「分配金は出さない」と明言しているところはないと思います。おそらく明言しちゃうと確実に課税対象になっちゃうからでしょう。

そんなわけで今のところ分配金を出してないファンドでも将来もずっと分配金を出さないという保証はできないため、分配金を出した時点でそれまでに累積した多額の分配金のためにたくさんの税金を払わなければいけなくなる可能性があります。これは後からファンドを買った人にとっては、それ以前の自分に関係ない時期の運用実績の分も課税されるという意味で不公平だと言うこともできます。(このあたりは完全に推測なので、間違ってる可能性も高いです)
そしてそれを回避するために配当分を毎年分配金として出すのなら、結果としてベンチマークは配当込みでない指数になるということになるのでしょう。

≫アルビレオ師匠

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